三天暴涨 25.7%：亚马逊的好消息还剩多少没被定价？
7 月 31 日，亚马逊单日上涨 15.32%，收在 271.58 美元，成交 1.284 亿股，是前一周日均量的三倍多。按季末 107.83 亿股在外股份计算，这一天公司市值增加了大约 3890 亿美元。三个交易日之内，股价从 226.65 美元走到 285 美元附近，涨幅 25.7%，市值站上 3 万亿。
同一天，纳斯达克 100 只涨了 0.65%，标普 500 涨 0.72%。
这两个数字放在一起才有意思。亚马逊在纳斯达克 100 里的权重大约在 5% 到 6% 之间，单日 15.32% 的涨幅意味着它一家就为指数贡献了 0.77 到 0.92 个百分点。指数实际只涨了 0.65%。剔除亚马逊，纳指 100 当天是微跌的。市场把这份财报读成了亚马逊自己的事，没有把它读成整个 AI 板块的事。
这个判断到底对不对，要把财报拆到底才知道。
一、先把这份财报拆干净
亚马逊二季度总营收 2006.06 亿美元，同比增长 20%，剔除汇率影响仍然是 20%，汇率这次几乎没有影响，只贡献了 1 亿美元。营业利润 274.61 亿，同比增长 43%。净利润 626.47 亿，摊薄每股收益 5.75 美元，去年同期是 1.68 美元。
公司只有三个报告分部，理解亚马逊就是理解这三个分部之间的不对称。
北美零售营收 1161.77 亿，同比 16%，营业利润 91.23 亿，利润率 7.9%。国际零售营收 421.97 亿，同比 15%，营业利润 17.17 亿，利润率 4.1%。AWS 营收 422.32 亿，同比 36.7%，营业利润 166.21 亿，利润率 39.4%。
AWS 占总营收 21%，却贡献了 60% 的分部营业利润。国际零售的营收规模和 AWS 几乎一模一样，都是 422 亿，利润却只有 AWS 的十分之一。这一个对照，基本上就说明了为什么市场给亚马逊的估值主要看 AWS。
按业务线再切一刀，颗粒度会更细。线上商店 704.32 亿，同比 15%。第三方卖家服务 467.80 亿，同比 16%，占全球付费单量的 61%。广告 198.09 亿，同比 26%，是所有业务线里增速第二快的。订阅服务 137.30 亿，同比 12%。实体店 57.94 亿，同比 4%。
这里面最容易被低估的是广告。198 亿的单季收入，26% 的增速，比北美零售分部 16% 的增速高出 10 个百分点。这块业务几乎不需要额外的履约成本，是把已有的零售流量再变现一次。亚马逊不单独披露广告的利润率，但从北美分部整体 7.9% 的利润率反推，把广告剥出去之后，纯粹卖货那部分的利润率会低到什么程度，可以自己算。
成本端，销售成本 957.78 亿，履约费用 296.33 亿，技术与基础设施 331.58 亿，销售与市场 116.98 亿，一般及行政 27.88 亿。技术与基础设施同比增长 22%，这一项里装着 AWS 的运营成本和公司全部的研发投入，它的增速快于营收增速，是这份财报里少数几个逆风信号之一。
员工总数 159.5 万，同比增长 3%，而付费单量同比增长 17%。人数增速远低于单量增速，这是机器人和自动化在起作用的直接证据。Olsavsky 在电话会上说，2026 年公司计划让 Cardinal 和 Sparrow 这类机械臂的部署量翻一倍以上。
二、AWS 到底发生了什么
Jassy 在电话会开场第一句就是「AWS is booming」，这不是常见的措辞。
36.7% 是连续第五个季度加速，也是 18 个季度以来最快。他补了一句话，值得注意：这个增速出现在 AWS 规模比当年大一倍多的时候。环比新增营收 46.5 亿美元，按他的原话，比历史最大单季增量还高出约 80%。之前的纪录是 2025 年四季度的 25.7 亿。
年化收入 run rate 1690 亿美元。Jassy 说，如果 AWS 单独上市，能排到财富 500 强第 24 位。
在手订单积压 4960 亿美元，同比三位数增长。这个数字相当于 AWS 滚动十二个月营收 1484 亿的 3.3 倍，相当于当前 run rate 的 2.9 倍。富国银行的分析师在 Q&A 里提到，这个数字是 2025 年三季度的 2.5 倍。
AI 业务和自研芯片业务的年化 run rate 各自都超过 250 亿美元，两者都是三位数增长。
利润率这条线需要看得更仔细一点。报告口径 39.4%，同比扩张 650 个基点。但 CFO Olsavsky 在回答摩根大通 Doug Anmuth 的提问时，自己主动给了另一个数字：剔除能源合约公允价值变动带来的收益之后，同比扩张是 520 个基点。也就是说，可比口径下 AWS 利润率是 38.1%。
还有一件事媒体基本都漏了。39.4% 并没有创新高。2025 年一季度是 39.5%，那才是历史最高点。
支撑这个利润率的是三样东西，Olsavsky 说得很直白：自研软件和流程改进带来的服务器容量优化，自研芯片带来的单位成本下降，以及对固定成本的持续管理。Graviton 的数据最有说服力，前 1000 大 EC2 客户里有 98% 在用，收入承诺环比增长接近 3 倍，Graviton5 的增速比当年的 Graviton4 快近一倍，价格性能比同类实例好 30% 到 40%。
Trainium 那一侧的新闻其实更大，但被埋在了通稿中段。Anthropic 和 OpenAI 两家实验室都对 Trainium 做出了多年期、多吉瓦级别的承诺。全球两家最领先的 AI 实验室同时对一款非英伟达加速器做出吉瓦级承诺，这件事比 36.7% 的增速更值得记下来。
要提醒一句，Jassy 当场堵住了「Trainium 替代英伟达」这个叙事。他的原话是，公司和英伟达保持深度合作，会继续让 AWS 成为运行英伟达芯片最好的地方，因为有大量客户在可预见的将来都会跑在英伟达上。他强调的是选择权，而选择权本身就是把推理成本压下去的手段。
摩根士丹利的 Brian Nowak 问了一个更值钱的问题：会不会把 Trainium 单独卖给第三方数据中心。Jassy 的回答是，越来越多客户希望脱离 AWS 云直接拿到 Trainium 芯片，公司正在积极谈，「我认为未来真有可能这么做」。这句话如果落地，亚马逊就从云厂商变成了商用芯片供应商。
三、客户、上下游和竞争对手
AWS 的客户结构现在是一个哑铃。
Jassy 自己用了 barbell 这个词。哑铃的一端是 AI 实验室，消耗海量算力，加上少数几个跑出来的生成式应用，比如 Claude Code 和 ChatGPT。另一端是企业客户，从 AI 里拿到的是成本规避和效率提升，客服自动化、业务流程自动化、反欺诈这一类。哑铃中间那一段，是企业现有的生产工作负载，其中大部分还没有大规模用上推理。
Jassy 的判断是，中间这一段最终会是绝对量最大的一块。他也承认，中间这段的斜率不一定能复制两端那种陡峭。这是整场电话会里，管理层对需求曲线唯一一处主动降温的表述。
本季新签的客户名单包括华纳兄弟探索、沃达丰、西门子能源、瑞安航空、Pinterest、Snowflake、穆迪、丹斯克银行、Fiserv、WPP 企业解决方案，以及纽约州信息技术服务办公室、爱荷华州政府这类公共部门。企业侧的另一个数字，Amazon Business 年化 GMV 已经到 600 亿美元。
上游这边，2200 亿美元的资本开支流向大致分四层。第一层是内存与存储，DRAM、HBM、NAND、机械硬盘、固态硬盘，对应 SK 海力士、美光、三星、SanDisk、希捷、西部数据。第二层是加速器与代工，英伟达、AMD、Marvell、博通、台积电。第三层是网络与光互连，Arista、Astera Labs、康宁。第四层是电力与散热，Vertiv、GE Vernova，以及各类发电和配电资产。
零售侧的上下游是另一套体系。第三方卖家占付费单量的 61%，他们既是供应商也是客户。物流上，亚马逊在 4 月上线了 FBA 燃油与物流附加费，同时把自己的供应链能力打包成 Amazon Supply Chain Services 对外开放，首批客户里有宝洁、3M、Lands’ End 和美鹰。这一步是直接切进 UPS 和 FedEx 的地盘。
竞争对手在云侧是微软 Azure、谷歌云、甲骨文；在零售侧是沃尔玛、Costco、Kroger，以及低价段的 Temu 和 Shein，亚马逊用 Amazon Haul 应对，自上线以来超低价选品扩大了近 20 倍，10 美元以下商品超过 600 万件；在广告侧是谷歌和 Meta。
四、护城河，用数字说
空喊护城河没有意义，只看能不能被数字支撑。我把它拆成四条。
第一条是合同久期。4960 亿美元的在手订单，同比三位数增长，相当于 3.3 年的 AWS 收入。Jassy 说大部分 AI 容量的合同期至少五年。这意味着客户在算力还没交付的时候就已经锁定了价格和量。当富国银行的 Ken Gawrelski 问，成本通胀会不会侵蚀这些长期合同的回报，Jassy 的回答是已签合同按签约价执行，新签合同会把成本算进去。这个回答很诚实，也说明存量合同确实承担了成本上涨的风险。
第二条是自研硅。芯片业务年化超过 250 亿美元，三位数增长。Graviton 覆盖了 98% 的头部 EC2 客户。这条护城河的真正作用，是把 AWS 的单位算力成本和外部供应商的定价部分脱钩。这也是 39% 利润率能在资本开支翻倍的同时守住的原因。
第三条是电力。Jassy 重申，到 2027 年底 AWS 的电力容量要比 2025 年翻一倍，而且进度在轨道上。在当下这个周期里，芯片可以加钱买，数据中心可以加人建，电力容量的交付周期是以年为单位的，还受制于电网和审批。这是四条里最难被资本追上的一条。
第四条是零售现金流。滚动十二个月经营现金流 1614.03 亿美元，同比增长 33%。零售业务利润率低，但它稳定产生现金，让公司在资本开支扩张期还有一层缓冲。
不过第四条要打一个折扣，而且是很大的折扣。这一点后面会讲。
五、这份财报里，媒体标题没写的东西
5.1 275 亿营业利润里有 12 亿是一次性的
Olsavsky 在电话会上主动披露了两笔。
第一笔是关税退款，大约 6 亿美元，计入北美分部。他特意说明这是「我们预期能收到的退款里的绝大部分」，也就是说不会重复出现。第二笔是能源合约公允价值变动收益，大约 6 亿美元，主要计入 AWS 分部。这些是为现有和未来运营锁定电力的合约，其中某些条款让它们适用衍生品会计，每个报告期按公允价值重估，未实现损益直接计入营业费用。Olsavsky 补充说，这类调整在过去几个季度都不显著。
两笔加起来降低费用约 12 亿美元。剔除之后，可比营业利润是 262.6 亿，同比增长 37%。报告口径的 43% 里，有 6 个百分点来自这两笔。
真正需要注意的是北美分部。报告利润率 7.9%，剔除 6 亿关税退款之后是 7.3%，而去年同期是 7.5%。北美的分部利润率同比是倒退的。
Olsavsky 解释了原因：中东冲突推高燃油成本，司机运力受限推高干线运价。他说剔除燃油和干线运价上涨的影响，运费增速低于单量增速，节奏和上季度基本一致。全球运费 278.73 亿，同比增长 19%，而单量增长 17%。这两个数字之间的 2 个百分点差额，就是通胀本身。
5.2 5.75 美元的 EPS 里，有 3.80 美元没有对应现金
净利润 626.47 亿里，有 534.15 亿是非经营性收益，主要来自对 Anthropic 的投资重估。这笔钱不经过营业利润，直接进入税前利润。
按当季 22.5% 的有效税率还原，534.15 亿税后约 414 亿，摊到 109.03 亿摊薄股数上是 3.80 美元。5.75 减去 3.80，经营口径的摊薄 EPS 大约是 1.95 美元。对比去年同期的 1.68 美元，同比增长约 16%。
这不是一个坏数字。但它和 5.75 美元、和 242% 的同比增速，完全是两回事。任何把 5.75 美元拿去对一致预期做比较的报道，比的都是两个不同的东西。
对应的税也不是现金。当季所得税计提 182 亿，其中 176.91 亿是递延所得税，是现金流量表里的非现金加回项。二季度实际支付的现金税只有 26.55 亿，比去年同期的 47.61 亿还低。账面上税负暴增，现金上税负下降。
5.3 损益表只装下了一半的重估收益
这一条我在综合收益表里翻到的，公开报道里没有见到。
除了损益表上那 534.15 亿，综合收益表显示，二季度可供出售债务证券的未实现收益净变动是 419.88 亿美元，扣的税是 136.95 亿。还原到税前，是 556.83 亿。
也就是说，二季度亚马逊在投资上录得的税前重估合计大约 1091 亿美元，其中一半走损益表，另一半走其他综合收益，直接进股东权益，完全不影响 EPS。上半年这个合计数是 1259 亿。
会计上的分界线在这里：股权类投资的未实现损益走损益表，可供出售债务证券的未实现损益走其他综合收益。亚马逊对 Anthropic 的投资一部分是可转换票据结构，被分类为债务证券。所以同一家被投公司的估值上涨，被拆成了两条路径记账。
这解释了几个此前看不懂的数字。「其他资产」半年之内从 1226.07 亿涨到 2841.32 亿，增加 1615 亿。总资产从 8180.42 亿涨到 10956.89 亿，首次突破 1 万亿。股东权益从 4110.65 亿涨到 5516.20 亿。
把权益的增量拆开，注意这里全部是六个月口径。半年增加 1405.55 亿。上半年非经营性收益税前 693.78 亿，按 23% 的有效税率还原，税后约 534 亿，这是走损益表那条路径的贡献，数值上和二季度那个 534.15 亿税前数接近纯属巧合。其他综合收益里的重估 381 亿是第二条路径。两条合计 915 亿，占了三分之二。真正来自经营的留存只有约 395 亿，剩下 96 亿是股权激励入账。
这几笔账互相能对上。递延所得税负债那一侧，「其他长期负债」半年从 359.85 亿增加到 795.63 亿，增加 435.78 亿，对应上半年损益表内递延税 304.89 亿加上其他综合收益里的税 140.35 亿，合计 445.24 亿。误差在合理范围内。
我的看法是，在这种结构下，用市净率、净资产收益率或者市盈率去看亚马逊，得到的信号已经失真了。这些指标的分母和分子里，都掺进了一张对私营公司持股的估值单。
5.4 20% 的营收增速里，有 4 个点是从三季度借来的
三季度指引是 1970 亿到 2020 亿，同比增长 9% 到 12%。这个减速幅度看起来很陡。
指引原文给了答案：剔除 2025 年和 2026 年 Prime Day 的影响，三季度同比增速会高出接近 400 个基点。Olsavsky 在电话会上确认，Prime Day 今年在大部分主要市场包括美国都挪到了二季度，而 2025 年的 Prime Day 完全落在三季度。
反推一下。三季度指引中值约 1995 亿，对 2025 年三季度的 1801.69 亿，报告增速约 10.7%。指引的措辞是接近 400 个基点，取 390 个基点，还原后约 14.6%，反解出 2025 年三季度的 Prime Day 大约值 61 亿营收。
把这 61 亿从二季度拿掉，二季度营收约 1945 亿，同比增长约 16%。
底层增速 16% 依然很好，环比一季度的 15% 还在加速。但 20% 这个数字里，有 4 个百分点是日历安排。
三季度营业利润指引是 225 亿到 265 亿，中值 245 亿，对去年同期的 174.22 亿增长 41%。注意中值比二季度实际的 274.61 亿环比下降了 11%。
5.5 今天 39% 的云利润率，建立在还没开始计提的折旧上
这是我认为整份财报里最重要的一条，也是最容易被忽略的一条。
滚动十二个月，资本开支净额 1690.07 亿美元，同比增长 64%。同期折旧与摊销 752 亿。缺口 938 亿。资本开支是折旧的 2.25 倍。
Jassy 在电话会上花了很长篇幅解释他的 ROIC 逻辑，那段话本身很有价值。数据中心的资本要在能装服务器之前两年就开始投，一旦开机就能立刻产生收入，之后可以用 30 年以上，不需要重复投入这笔启动资本。服务器和网络设备的周期短得多，通常在投入使用前几个月才采购，所以在触发支出之前就已经看清了客户需求。他说，服务器和网络设备平均回本期不到三年，使用寿命至少五到六年，而大部分 AI 容量的合同期至少五年。一个数据中心，可以吃到五到六代服务器的经济性。
这套逻辑是成立的。但它有一个会计上的时间差。
我按管理层给的口径建了一个简单模型：假设服务器与网络设备占资本开支 60%、平均折旧年限 5.5 年，数据中心占 40%、折旧年限 30 年。用这个模型回测 2025 年年中到 2026 年年中，代入该期间约 1356 亿的平均年资本开支，预测新增年折旧 166 亿。实际数字是从 585.62 亿增加到 752 亿，也是 166 亿。模型是对得上的。
把它套到 2026 年的 2200 亿资本开支上，这一年的投入会在后续长期每年新增约 269 亿美元折旧。2027 年如果是 2600 亿，再加约 319 亿。2028 年如果是 2900 亿，再加约 355 亿。三年累计新增约 943 亿的年度折旧。
对照物是滚动十二个月的营业利润 937.12 亿。
这不是说亚马逊会因此亏钱。同期收入也在长大。AWS 如果按 30% 复合增速跑到 2029 年，营收会从 1484 亿到 3260 亿左右，增量 1776 亿。如果 AWS 承担其中大约七成的新增折旧，也就是约 660 亿，增量的边际利润率仍然是正的。
但这个结论完全依赖一件事：4960 亿的在手订单能不能按签约价格转化成收入。这就是整个多头逻辑的唯一支点。折旧是确定的，收入是合同承诺的，两者兑现的时间不完全同步。
5.6 现金流的实际来源，和通行说法相反
有一种流行的说法是，零售业务产生的稳定现金流让亚马逊可以比对手更激进地砸资本开支，不用依赖发债。
数据不支持这个说法。
上半年经营现金流 714.19 亿。同期购置物业与设备 984.11 亿，对外投资和收购净流出 397.67 亿。两项加起来 1381.78 亿，缺口 667.59 亿。同期长期债务发行 669.98 亿。
这个匹配精确得几乎像是设计出来的。边际上，亚马逊的 AI 建设和 AI 投资，现在是靠债务在支撑。
长期债务半年之内从 656.48 亿增加到 1288.94 亿，接近翻倍。滚动十二个月的长期债务发行是 819.25 亿。利息支出从去年同期的 5.16 亿涨到 13.14 亿，同比增长 155%。现金加有价证券半年几乎零变化，1230 亿进，1230 亿出。
Baird 的 Colin Sebastian 在电话会上直接问了未来两年的资金来源。Olsavsky 的回答是：「你们已经看到我们今年发了债。我们有很多选项，会在合适的时候做合适的决定，但今天没有可以分享的。」
CFO 不排除任何选项，通常意味着选项还在桌上。
滚动十二个月自由现金流已经转为流出 76.04 亿，去年同期是流入 181.84 亿。
六、这份财报往产业链传导：谁受益，谁受损
先看市场当天的实际投票，再讲逻辑。
分化非常干净。涨得最多的是电力散热和网络互连，Vertiv 涨 6.18%，Arista 涨 5.46%，Astera Labs 涨 3.85%，康宁涨 2.24%。云同业里 Alphabet 涨 6.73%，微软涨 3.02%。英伟达涨 2.93%。跌的是存储和 AMD，SanDisk 跌 5.09%，AMD 跌 1.90%。
这里有一个必须澄清的陷阱。美光当天跌 5.90%，看起来像是对亚马逊财报的负面反应。它不是。美光在 7 月 30 日刚上涨 18.36%，7 月 24 日以来单日波动持续在 6% 到 10% 之间，是自身的行情节奏。把它归因给亚马逊会得出错误结论。
关于美光，顺带说一句仓位的事。我们在 348 美元建仓，750 美元离场，那一轮兑现了翻倍以上的收益，现在回头看卖得偏早，7 月 31 日收在 823 美元。纪律执行没有问题，这轮内存周期的斜率超出了当时的判断区间。
受益方，按确定性排序
电力与散热是最硬的一条。 Vertiv 单日 6.18% 的涨幅在整个复合体里仅次于亚马逊本身。逻辑很直接：AWS 承诺 2027 年底电力容量对 2025 年翻倍，这是一个以吉瓦计的物理承诺，交付周期长、替代方案少。GE Vernova 涨 0.85%，Bloom Energy 微跌 0.63%，这两家当天没跟上，可能和它们各自的估值位置有关。我们此前覆盖过 Bloom Energy，燃料电池在数据中心供电里的定位在这轮里没有变化，但当天的价格行为说明市场目前更愿意为已经拿到订单的设备商付钱。
网络与光互连是第二硬的。 Arista 和 Astera Labs 的涨幅证明了一个判断：这一层的收入跟着机柜数量走，不跟着单机成本走。内存涨价挤压的是亚马逊每一美元资本开支能买到的算力，但机柜和交换机的数量不会因此减少。康宁的光纤同理。我们此前覆盖过康宁和 Astera Labs，这份财报是对那两篇里核心假设的正面验证。
内存与存储是最微妙的一条。 亚马逊把资本开支从 2000 亿上调到 2200 亿，唯一原因就是内存涨价。这 200 亿是从亚马逊股东手里直接转移到内存供应商手里的利润。按常理这应该是重大利好。但当天没有一家内存或存储公司跑赢亚马逊，SanDisk 甚至跌了 5.09%。
我的解读是这样。Jassy 用的词是「inflated prices」，通胀的、被抬高的价格。这是一个买方在描述它认为不可持续的定价。他同时说了两件事：已签合同按原价执行，新签合同会把成本算进去。翻译过来就是，涨价的窗口正在关闭，因为客户已经开始在新合同里做定价对冲。市场把这个信号读成了周期的可见顶部，而不是周期的延续。
还有一点值得修正。这次涨价的范围比通常报道的宽。Jassy 在 Q&A 里的原话提到的是「memory and hard drives and SSDs」，内存、机械硬盘、固态硬盘三类都在涨。只盯 HBM 会漏掉希捷和西部数据这一侧。
加速器这一层被管理层亲自降温。 Jassy 明确重申和英伟达的深度合作，堵死了替代叙事，同时抛出了 OpenAI 和 Anthropic 双双承诺吉瓦级 Trainium 的消息。这两句话放一起，指向的是市场结构从单一供应商走向多供应商，而不是谁替代谁。英伟达当天涨 2.93%，AMD 跌 1.90%，这个分化说明市场认为定制硅的挤压主要落在第二供应商身上。Marvell 涨 2.32%，作为定制芯片设计伙伴，它在这个结构里的位置比通用 GPU 厂商更安全。
受损方
传统本地部署 IT 是最直接的一侧。Jassy 提到全球 85% 的 IT 支出仍在本地，这个比例在未来 10 到 20 年会翻转。迁移合同拉长了 AWS 的 RPO 久期，对应的是本地服务器、存储和系统集成商的存量收缩。
零售和生鲜同业压力在加大。亚马逊去年生鲜 GMV 超过 1500 亿美元，已经是美国第二大杂货商。当日达生鲜覆盖 2300 个美国城镇，在这些城镇里生鲜占了畅销榜前十里的九个。月活生鲜客户数今年以来增长超过 50%。同时 Profitero 的第三方数据显示亚马逊的商品价格平均比其他零售商低 14%。
第三方物流被正面切入。Amazon Supply Chain Services 把亚马逊自己的供应链对外开放，首批客户包括宝洁、3M、Lands’ End 和美鹰。
代码安全厂商多了一个对手。AWS Continuum 用前沿模型扫描、验证并修复代码漏洞，Jassy 说他预期这项服务会增长很快。
还有一个容易被忽略的：Zoox 拿到了 NHTSA 的 Part 555 豁免，成为第一款可以收费载客的专用 Robotaxi 车型。这对现有的自动驾驶出行玩家是一个新的竞争变量。
一个需要单独拆开看的闭环
亚马逊上半年对外投资和收购的现金流出是 397.67 亿美元。同期 AWS 营收的同比增量是 196.79 亿。前者是后者的两倍。
亚马逊既是 Anthropic 的股东，又是它的基础设施供应商。持股估值上升进入非经营性收益，客户用量上升进入 AWS 营收。同一笔钱在报表上被记了两次好处。
更复杂的是，Jassy 在电话会上确认公司正在自研前沿模型。他的原话是，AWS 和亚马逊不需要自己的前沿模型也能做得非常成功，因为不会有一个模型统治世界，但公司仍然在做，理由是成本控制、优先级控制和速度控制。他预计未来几年会有至少六个能力相当的模型，「其中一个会是我们的」。
所以现在的关系是：亚马逊是 Anthropic 的股东、供应商、客户，同时还是它未来的竞争对手。
这个结构本身不能说明什么问题。微软和 OpenAI、英伟达和 OpenAI、谷歌和 Anthropic 都有类似安排，这是这一轮 AI 基建的普遍融资形态。但它带来一个具体的信息缺口：亚马逊没有披露关联方收入占 AWS 收入的比例。在这个数字出来之前，AWS 36.7% 的增速里有多少是自有资产负债表推动的，外部投资者算不出来。
七、估值：市盈率这个指标已经不能用了
先把口径讲清楚，因为这次口径比数字重要。
亚马逊滚动十二个月净利润 1352.81 亿，摊薄 EPS 12.44 美元。按 8 月 3 日盘中的 284.81 美元算，GAAP 市盈率约 22.9 倍。这个数字看起来相当便宜。
但这十二个月的净利润里，包含了约 798.18 亿美元的税前非经营性收益。按 23% 的税率还原，税后约 614.6 亿。剔除之后，经营口径的滚动十二个月净利润约 738.2 亿，对应 EPS 约 6.77 美元，市盈率约 42.1 倍。
22.9 倍和 42.1 倍，是同一家公司同一天的两个数字。差别全在口径。
顺带说一件事，各家数据商的一致预期现在也是乱的。目前显示的 2026 财年一致 EPS 是 10.48 美元，但上半年实际已经报出 8.53 美元，隐含下半年只有 1.95 美元，而三季度的营业利润指引中值就有 245 亿。这个预期数据内部对不上，大概率是把重估收益和经营利润混在了一起。任何基于这个 EPS 算出来的估值倍数都不可用。
所以下面这套框架完全绕开每股收益，统一用企业价值对营业利润。
