微软四天暴涨 8,030 亿美元：纳德拉为什么突然提到 1873 年？

7 月 29 日收盘，微软报 390.54 美元。

这个价格比它的 52 周高点 553.72 美元低 29.5%，比 52 周低点 349.20 美元只高 11.8%。财报公布前的那个下午，市场对微软的判断已经写在价格里：AI 资本开支正在吃掉这家公司的回报率。

盘后财报出来。第二天股价涨 15.51%，收 451.10 美元，成交 1.09 亿股，是前一交易日的 2.65 倍。按 74.27 亿股在外股本算，单个交易日增加约 4,500 亿美元市值。到 8 月 4 日，股价约 498.60 美元，四个交易日累计上涨 27.7%，市值增加约 8,030 亿美元。

同一个财年，微软的自由现金流从 716.11 亿美元降到 669.87 亿美元。

同一场电话会，Bernstein 的分析师问，如果真的出现数据中心和芯片的过度建设，微软怎么保护自己。纳德拉的回答开头是这样一句：“我们所有人都在读 1873 年，那是该读的那本书。”

1873 年恐慌由铁路过度投资触发，之后是长达数年的萧条。

这篇文章逐行读了官方新闻稿、投资者指标表和电话会全文记录，包括最后十分钟的问答。所有数字来自一手材料，凡是媒体转述与原文冲突的地方，一律以原文为准。

一、这家公司靠什么赚钱

FY2026 全年营收 3,318.39 亿美元，同比增长 18%，不变汇率下 16%。营业利润 1,552.37 亿美元，增长 21%，营业利润率 46.8%，比上财年提高 1.2 个百分点。GAAP 净利润 1,337.49 亿美元，增长 31%。GAAP 摊薄每股收益 17.95 美元，增长 32%。

第四财季单季，营收 900.07 亿美元，增长 18%。营业利润 406.03 亿美元，增长 18%。GAAP 净利润 357.66 亿美元，增长 31%。GAAP 每股收益 4.81 美元，非 GAAP 每股收益 4.74 美元，后者增长 23%。

先看钱的走向。

图 1：微软 FY2026 全年利润流向，条块高度与金额严格成比例

微软报三个分部。

生产力与业务流程，FY2026 营收 1,399.96 亿美元，销售成本 250.17 亿，运营费用 311.00 亿，营业利润 838.79 亿，利润率 59.9%。这个分部装着 Microsoft 365 商业云与消费云、LinkedIn、Dynamics 365。

智能云，营收 1,377.91 亿美元，销售成本 578.76 亿，运营费用 229.43 亿，营业利润 569.72 亿，利润率 41.3%。这个分部装着 Azure 和本地服务器业务。

更个人化计算，营收 540.52 亿美元，销售成本 234.81 亿，运营费用 161.85 亿，营业利润 143.86 亿，利润率 26.6%。这个分部装着 Windows OEM 与设备、XBOX、搜索广告。

三个数字放在一起看，结构就出来了。

图 2：FY2026 分部营收比重与营业利润比重的落差

营收比重是 42.2%、41.5%、16.3%。营业利润比重是 54.0%、36.7%、9.3%。

Azure 拿走了所有的标题，Office 交出了大部分的利润。智能云的销售成本吃掉自身营收的 42.0%，生产力与业务流程只吃掉 17.9%。微软的 AI 军备竞赛是由那个不做 AI 基础设施的分部在资助的。

第四季度的分部利润率把这件事讲得更清楚：生产力与业务流程 57.9%，智能云 40.6%，更个人化计算 21.4%。

智能云那 40.6% 值得停一下。它的毛利率从去年同期的 60.4% 降到 57.1%，掉了 3.3 个百分点。同期它的运营费用占营收比重从 19.7% 降到 16.5%，也刚好降了 3.2 个百分点。两件事几乎完美对冲，分部营业利润率因此停在 40.6%，和一年前分毫不差。

这个对冲方式请记住，后面会用到。它靠的是费用纪律，毛利没有任何改善。全公司总员工数同比下降 2%，营收增长 18%，人均营收因此提高约 20%。

产品层面。Azure 同比增长 43%，FY2026 全年增长 41%，年度收入首次超过 1,000 亿美元。Microsoft 365 商业云报告口径增长 14%，剔除去年同期 2 个百分点的期内收入确认后增长 16%，但付费席位只增长 6%。M365 消费云增长 24%。LinkedIn 增长 12%。Dynamics 365 增长 13%。Windows OEM 与设备下降 7%。XBOX 内容与服务下降 10%。剔除流量获取成本后的搜索广告收入增长 10%。

M365 商业云那 6% 的席位增长和 14% 的收入增长之间，那 8 个百分点全部是 ARPU。Hood 说得很具体，席位扩张“主要来自中小企业和一线员工产品”，也就是 ARPU 最低的两个客户层，而 ARPU 增长来自 Copilot、E5 和刚上市的 E7。两股力量方向相反，同时在跑。付费席位增速连续四个季度都是 6%，一次没变。

二、上下游怎么运转

上游先说。

第四季度资本开支 410 亿美元，其中现金支付的不动产与设备 358.02 亿，融资租赁 56 亿。约三分之二用于短寿命资产，Hood 的原话是“主要是 CPU 和 GPU”。FY2026 全年现金购置资产 1,159.48 亿美元，同比增长 79.6%。

这笔钱流向内存厂、英伟达与 AMD、台积电、戴尔和慧与这类整机厂、Vertiv 和伊顿这类电力与热管理供应商、Arista 和康宁这类网络与光连接供应商。本季新增 31 座数据中心，横跨五个大洲，全年新增 88 座，本季新增 1GW 算力，公司计划两年内把总算力翻倍。新 GPU 从到货到上线的时间在过去一个财年缩短了近 50%。

自研硅在分流这笔钱。Maia 200 每美元性能比舰队里最新一代硬件好 30%，现在同时承载 OpenAI 模型和微软自研的 MAI 模型，跑 MAI 模型时每瓦性能好 40%。Cobalt 200 机架到本月底将进入超过 25 座数据中心，客户包括 Adobe、Arm、Elastic、OpenAI、Sprinklr 和 TomTom。纳德拉给 CPU 的定位是“在运行智能体这件事上，CPU 和 GPU 一样重要”。

模型层。微软把自己定位成模型中立的基础设施，Foundry 上有超过 11,000 个模型，覆盖 OpenAI、Anthropic、Mistral、xAI 和自研 MAI 家族。年初至今，使用多家供应商模型的客户数增加了 5 倍。上周微软宣布与 Mistral 合作，把其模型带进主权云，支持公有、客户自控和完全断网三种环境。

OpenAI 与微软之间有五重关系同时成立。微软是股东，OpenAI 是 Azure 的大客户，OpenAI 是 Foundry 上的模型供应商，OpenAI 是 Cobalt 虚拟机的租户，而 ChatGPT 是微软本季新推出的 Web IQ 的使用方。Anthropic 是被投企业、Foundry 上的模型供应商，同时是竞品对标物。

下游。这份记录里的企业客户名单给得很具体。英格兰 NHS 向 505,000 名临床与后勤人员部署 Copilot，试点显示每人每天节省 43 分钟。毕马威向全球 276,000 名员工扩展部署。汇丰承诺 200,000 席位。安永把 E7 部署到 400,000 名员工，是迄今最大单笔。阿斯利康、波音、Infosys、Koch、宝洁、Stellantis、塔塔咨询、匹兹堡大学医学中心、富国银行、Wipro，各自采购 60,000 席位以上。

竞争对手分四层。基础设施层是 AWS、Google Cloud、甲骨文。应用层是 Salesforce、ServiceNow、Workday、Adobe、SAP、Atlassian。数据层是 Snowflake、Databricks、MongoDB、Datadog，对应微软的 Fabric、Foundry 和新推出的 Horizon DB。

服务层的情况比较特殊。本月微软成立 Microsoft Frontier Co.，自称行业内最大的成果驱动型工程组织，将派 6,000 名行业与工程专家进驻客户现场。过去一年已在 164 家客户完成 330 多个项目。这意味着微软直接进入埃森哲、Infosys、塔塔咨询和毕马威的业务，而这四家中的三家刚好出现在上一段的 Copilot 大单名单里。

三、护城河，用数字说

在手订单 6,780 亿美元，是 FY2026 全年营收的 2.04 倍。加权平均久期 2.3 年。其中约 30% 将在未来 12 个月内确认收入，这部分同比增长 37%；12 个月以后确认的部分同比增长 112%。资产负债表上短期未实现收入 729.65 亿，长期 27.47 亿。

切换成本的证据在使用数据里，不在话术里。

Copilot 的周均使用强度已经和 Outlook、Teams 同级，人均对话数同比接近翻倍。从买下许可到达到“高使用率”，也就是客户基数内月活超过 80%，这段时间在过去一年从数月缩短到数天。席位超过 50,000 的客户数同比增长超过 7 倍。把 Copilot 部署给多数知识工作者的企业客户数环比增长近 75%。用户满意度在过去三个季度翻倍，本季延迟再降 25%。Purview 已经审计超过 500 亿次 Copilot 交互以满足合规要求，同比增长近 360%。

分发端。GitHub 有 2.25 亿用户，GitHub Copilot 有 5,000 万用户，超过 90% 的财富 500 强在用，GitHub 上每三个 pull request 就有一个涉及智能体。Foundry 有 10 万客户，收入同比翻倍以上，其中年化 token 消耗达到一万亿量级的客户数同比增长 4 倍。付费 Fabric 客户超过 40,000 家，同比增长超过 60%。PostgreSQL 收入增长 55%，连续三个季度加速。

Agent 365 上线两个月，已在数万家公司注册了近 4,000 万个智能体。

这个数字值得单独看一眼。近 4,000 万个已注册智能体，对 3,000 万个付费的人类 Copilot 席位。注册不等于付费，但这个交叉发生在产品上线的第二个月。

护城河是真的。护城河也在变贵。

图 3：Azure 增速与 Microsoft Cloud 毛利率在同一份财报里往相反方向走

Microsoft Cloud 的毛利率路径是 68%、68%、67%、66%、65%。四个季度，每季掉一个百分点，没有一次反弹。Azure 增速在同一区间里从 39% 走到 43%。

Hood 对毛利率下滑给的解释是销售结构向 Azure 倾斜、AI 基础设施持续投入和产品使用量上升，部分被效率改善抵销。她对 FY2027 第一季度的指引是 Microsoft Cloud 毛利率“环比大致稳定”。稳定在 65%。

四、这份财报怎么传导到别人身上

7 月 30 日单日的价格反应，把传导链条画得比任何分析都清楚。那天是财报后第一个完整交易日，而 7 月 31 日起亚马逊和谷歌陆续发布自己的财报，催化剂开始混杂，所以只取 7 月 30 日这一天。

图 4：产业链传导与利好利空标注，括号内为 7 月 30 日单日涨跌幅

利好的一侧。

内存是最大赢家。美光单日涨 18.36%，是全场最大涨幅，超过微软自己的 15.51%。原因写在 4 月那场电话会里。Hood 当时给的日历 2026 年资本开支指引是约 1,900 亿美元，并且明确说“其中约 250 亿美元来自更高元器件价格的影响”。250 亿美元，一个日历年，纯粹因为元器件涨价，买不到任何增量算力。这笔钱是直接转移给内存和元器件供应商的。本季 410 亿资本开支，Hood 再次说明“包含指引中提到的更高元器件价格的影响”。

自研芯片链条紧随其后。Marvell 涨 12.18%，博通涨 4.73%。Maia 200 在扩产，Cobalt 200 在铺开，这两个项目需要外部合作方参与设计与封装。

AMD 涨 13.00%，因为被点名了。纳德拉说微软将成为首批部署基于 AMD Helios 和英伟达 Vera Rubin 的下一代机架级 AI 基础设施的云厂商之一。

整机与代工。戴尔涨 9.51%，超微涨 7.90%，慧与涨 6.08%，台积电涨 7.64%。

电力与热管理。GE Vernova 涨 9.07%，伊顿涨 6.91%，Vertiv 涨 2.00%。本季新增 1GW、两年内总算力翻倍，这些都是电力与散热订单。

网络与光连接。Arista 涨 8.26%，康宁涨 9.00%。

云同业跟涨，甲骨文 8.34%，亚马逊 3.90%。市场把 Azure 的 43% 当成整条需求曲线的验证，云需求这件事本身被重新定价了一次。

数据层反应温和。Snowflake 涨 5.37%，MongoDB 涨 1.49%，Datadog 涨 1.65%。这一层两面受力。需求确实在涨，但抢单的人里多了一个微软，Horizon DB 号称吞吐是自建 PostgreSQL 部署的三倍。

利空的一侧，逻辑更集中。

应用软件被打得最重。Atlassian 跌 5.91%，Adobe 跌 5.90%，Workday 跌 5.89%，ServiceNow 跌 4.92%，Salesforce 跌 4.07%，SAP 跌 2.75%。驱动这个反应的是商业模式的两处改动。E7 把 Copilot、E5、Entra 和 Agent 365 打成一个套件，上市两个月已有数百家企业客户买了数百万席位。Dynamics 365 对外开放了超过 650,000 个 MCP 动作，覆盖销售、财务、供应链、人力和客服，让智能体用与应用用户完全相同的数据模型、规则、权限和审计链路去执行操作。同时微软把计费从纯席位改成席位加消耗，Cowork 本月已加上按量计费，Dynamics 365 客服类的按量信用消耗环比增长 4 倍，GitHub Copilot 六月改为按量计费后收入环比加速超过 60%。

一家按席位收费的应用软件公司，现在要面对一个把智能体控制平面捆进办公套件、并且已经把计费切到消耗量的对手。这是一次重定价。

IT 服务同样被点中。埃森哲跌 5.71%，Infosys 跌 5.16%，IBM 跌 2.08%。Microsoft Frontier Co. 的 6,000 名进驻工程师，做的就是这三家在做的事。

然后是那个需要单独解释的数字。

英伟达当天只涨 2.65%，是这组半导体里涨得最少的，低于 AMD 的 13.00%、Marvell 的 12.18%、美光的 18.36%、台积电的 7.64% 和博通的 4.73%。全球最大的 AI 资本开支预算宣布加速，理论上最大的受益者涨得最少。

市场读的是三件事。Maia 200 每美元性能比“舰队里最新一代硬件”好 30%，而那个“最新一代”指的就是当前在装的英伟达平台，并且 Maia 200 现在已经在跑 OpenAI 的模型。Cobalt 200 把智能体推理的 CPU 部分收进自研。Hood 描述短寿命资产时的措辞是“主要是 CPU 和 GPU”，CPU 排在前面。

把 31 个标的按当日涨跌幅排开，形状很干净。

图 5：31 个标的，同一天，同一个催化剂

上半部分全是卖物理产能的公司，下半部分全是按席位或按咨询工时收费的公司。中间那条零轴，分开的是两种商业模式对 AI 的暴露方向。

五、六件媒体没报的事

把新闻稿、投资者指标表和问答记录三份材料对照起来读，会多出六样东西。

第一，净利润增加的 319 亿美元里，有 27% 不是经营带来的。

第四季度营业利润增长 18%，和营收增速完全一致。GAAP 净利润增长 31%。差额全部在营业线以下。

其他收益净额从去年同期的负 17.07 亿美元翻转到正 34.44 亿美元，单季摆动 51.51 亿。这里面装着一笔 32 亿美元的 Anthropic 持股估值收益。

微软的非 GAAP 口径只剔除 OpenAI 相关的投资影响。本季 OpenAI 的影响是正 4.80 亿美元的收益，剔掉它反而压低了非 GAAP 数字。而那笔 32 亿美元的 Anthropic 收益，完整留在 4.74 美元的非 GAAP 每股收益里面。

图 6：拆开 31% 的净利润增长与 23% 的非 GAAP 每股收益增长

按 32 亿美元、第四季度有效税率 18.8%、摊薄股数 74.43 亿股估算，这笔收益约值每股 0.35 美元。剔除之后非 GAAP 每股收益约 4.39 美元，同比增速从 23% 降到约 13.7%。

全年口径更清楚，而且完全是公司自己披露的数字。FY2026 GAAP 净利润 1,337.49 亿，比 FY2025 的 1,018.32 亿增加 319.17 亿。其中 OpenAI 估值影响的净摆动是 85.83 亿美元，从 FY2025 的负 36.20 亿变成 FY2026 的正 49.63 亿。85.83 除以 319.17，等于 26.9%。

微软把这些全部写在了新闻稿里，写得清楚而完整，包括那句“若剔除这些项目，我们在营收、营业利润和摊薄每股收益上均超出预期”。信息披露没有问题。问题是没人读到第二页。